国元证券发布投资研究报告，评级: 买入。

考研教育(002607)

考研招录和报名规模双向突破，竞争加剧

2019 年全国硕士研究生招录近 80 万，国内千人研究生注册人数仅为 1.3人左右，远低于欧美地区的 9 人，扩招空间仍然很大；报名人数约 290 万，预计 2020 年突破 350 万。竞争加剧， 1） 考生 80%来源于非“ 985/211”，70%目标院校选择“ 985/211”，千军万马过独木桥； 2） 推免生占比持续提升，个别名校的推免生占比超过 50%，统考生实际名额受挤压。

市场分散下沉，供给不足限制传统培训机构发展

1） 社会往届生考研占比为 48%，加上 40%左右的本科院校散落至地级市及以下，综合来看，整个考研群体市场超预期分散。 2） 传统线下考研运营模式“少量直营+多数加盟”，“名师”教学导致核心资源外流，培训机构的议价能力较弱，业务体量和毛利率偏低；线上模式多提供简易“共性产品”，能否扩大发展亟待验证。 3） 传统考研培训机构供给不足，体现为产能端全职教师不足和全职研发不足。

考研考研直营模式开拓市场，三个维度预测其未来能做到 40 亿+

1）考研考研“全直营渗透+全职教师+自研”模式大力开拓市场，目前已有500+家直营网点、 1000+名全职教师及 200+名全职研发，核心资源全由公司掌握。 2）考研做考研的优势“高协同+体系共享+现金流支持”，考研与考研存量业务市场的客户群体高度重合，市场与品牌形成高度协同；“总部-省研究院-网点”的三层式垂直快速响应体系为考研业务提供运营管理保障，体系的边际效益递增；存量业务的高现金流是业务拓展的必要条件。从未来市占

率、产能释放和网点招生的三个维度测算考研考研的未来营收能做到 40 亿+，业务逐步成熟，进入快速增长期，兑现期已到。

投资建议与盈利预测

继续强烈看好公司，公司所处行业壁垒高，“ 1+n”格局将继续维持，龙头马太效应明显，强运营管理体系横向复制能力已被验证。我们认为公司公职类业务随着招录的反弹而增速会有所提升，教招、考研等业务预计保持高速增长，预测公司 2019

-2021 年净利润分别为 17 亿、 23.88 亿、 33.65亿， eps 分别为 0.28 元、 0.39 元、 0.55 元，对应目前股价的 pe 分别为67 倍、 48 倍、 34 倍，维持“买入”评级。

风险提示

行业政策变动、 业绩不达预期、突发事件影响。

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